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　　Abstract

　　提要

　　港股在麇集两周走弱后反弹，但并不料味着空间就此翻开。咱们以为，拉长本事看，市集仍莫得解脱轰动款式，更大的空间翻开：1）要么是依靠“大举”的财政发力，治理信用任性问题，2）要么是市集回撤提供更好的买入时点和更大的反弹空间，即“跌出来的契机”。咱们以为，前者短期内已毕的可能性有限，至少或需要恭候特朗普就任后，再视关税战术的具体进展和进程而定。上周的配置一定道理上获利于市集此前所面对的分子端和分母端的压力齐有一些缓解。

　　分子端，国内经济和金融数据受战术支握角落改善，只不外握续性有待不雅察。全体经济量价分化，出口虽亮眼但主要受益于对好意思抢出口，浪费韧性则主要依靠两新等刺激方法。战术进一步发力仍有必要。咱们测算，要治理积蓄的产出缺口和信用任性问题，或需要“一次性”（非多年畛域累加）且“新增”（非同科咫尺已有开销）7-8万亿元广义赤字。但执行管制下，增量刺激会有，过高的期待可能并不执行。货币战术亦然如斯，国债利率的快速下行与好意思联储降息预期回落，齐可能使得进一步货币宽松延后。

　　分母端，好意思国12月CPI低于预期，鼓舞好意思债利率从高位下行，若是有更多像这么的数据，弗成摒除3月份降息的可能性。不外从外围环境看，更紧迫的照旧下周一（1月20日）特朗普持重就任后的战术进展。关于国内市集，主要扰动是对华关税的节拍和力度，这也将影响市集对战术的预期。此外，1月13日潘行长建议要提高外储在香港的钞票配置比例。有计划到港股较低迷的流动性，外储若是在港股市集增多配置，将至少对情感和流动性齐有积极作用。

　　配置上，建议投资者吸收轰动市和结构市的操作策略，即在低迷的时候不错积极介入，但在亢奋的时候要抑止赚钱，同期好奇结构而非指数全体。

　　Text

　　正文

　　奈何突破刻下所在？

　　市集走势精致

　　受好意思债利率回落、战术与经济数据超预期等身分影响，港股在麇集两周走弱后反弹，恒生指数回到19，500点傍边。指数层面，恒生科技涨幅达5.1%，MSCI中国、恒生国企和恒生指数差别高涨3.2%、3.1%与2.7%，跑赢沪深300（+2.1%）。各板块普涨，房地产（+5.4%）、多元金融（+4.8%）、可选浪费（+4.3%）板块领涨，公用业绩（+0.8%）、银行（+1.5%）、动力（+1.6%）板块涨幅落伍。

　　图表：上周MSCI中国指数高涨3.2%，房地产、多元金融、可选浪费等板块领涨

　　贵寓开首：FactSet，中金公司研究部

　　市集出路预测

　　开年以来港股市集麇集两周回调，恒指一度靠近19，000点，RSI也在周初降至32.1，接近超卖。咱们上周指示，19，000点是恒指日线、周线和月线的要道支撑位，不出偶而的话不错获得支撑（《开年回调的原因与出路》）。关联词，这种进程的反弹也并不料味着空间就此翻开。咱们以为，拉长本事看，市集仍莫得解脱轰动款式，更大的空间翻开：1）要么是依靠“大举”的财政发力，治理刻下经济面对的信用任性问题（《2025年预测：密云不雨》），2）要么是市集回撤提供更好的买入时点和更大的反弹空间，即“跌出来的契机”。

　　图表：1月13日市集接近超卖，恒生指数随后小幅反弹

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司研究部

　　当今来看，咱们以为，前者短期内已毕的可能性依然有限，至少或需要恭候特朗普就任后，再视关税战术的具体进展和进程而定。因此，咱们依然建议投资者吸收轰动市和结构市的操作策略，即在低迷的时候不错积极介入，但在亢奋的时候要抑止赚钱，同期好奇结构而非指数全体。

　　上周的配置在一定道理上也获利于市集此前所面对的分子端和分母端的压力齐有一些缓解，这也使得中好意思利差从310bp的高位收窄至300bp以下。参照历史告诫，中好意思利差走阔（好意思债利率走高、中债利率走低）的情况下市集时常承压（《新高的好意思债与新低的中债》、《市集开年在跌什么？》）。反之，近期中好意思利差拘谨、好意思债利率走低，也会支撑市集企稳，港股分母端受国外流动性影响更大，由此跑赢A股。具体来看，

　　► 分子端，国内经济和金融数据受战术支握角落改善，只不外握续性有待不雅察。一方面，全体经济量价分化，2024年四季度内容GDP同比增长5.4%，超出市集预期的5.1%，支撑全年内容GDP同比达到5%，完成年头宗旨，但口头GDP仅同比增长4.2%。另一方面，出口虽亮眼但主要受益于对好意思抢出口，浪费韧性则主要依靠两新等刺激方法：1）出口强硬但或存在前置，12月出口同比增长10.7%，高于11月的6.7%和市集预期的7.5%，其中对好意思出口金额同比走高至15.6%，好意思东航路运价指数分解上行；2）浪费韧性受两新战术支握，12月社零同比增长3.7%，好于11月的3.0%，其中家电同比增长39.3%是主要孝敬；3）出产同比增速较高，相似反应战术支握，12月工业增多值和就业业出产指数差别小幅回升至6.2%和6.5%，受浪费和出口支撑中游施展好于上游。4）新址销量平定，但也需要温雅战术闭幕回落伍跟进方法，12月商品房销售面积同比下落0.5%（vs． 11月+3.2%），销售额同比增长2.4%（vs． 11月+1%），高频数据败露一二手房销售面积同比增幅收窄，上海、广州等城市二手房挂牌价回落，战术闭幕或在渐渐退坡。

　　图表：2024年12月出口金额同比增长10.7%

　　贵寓开首：Wind，中金公司研究部

　　图表：上海、广州等城市二手房挂牌价回落

　　贵寓开首：Wind，中金公司研究部

　　12月金融数据改善相似受财政发力支握。12月货币增速改善，化债资金向入款巩固调遣，M1同比下滑1.4%（vs． 11月-3.7%），M2同比增长7.3%（vs． 11月7.1%）。社融增速受政府加杠杆支握，也自2024年7月以来初次改善，12月存量社融同比增长8.0%，新增社融2.9万亿元，同比多增0.9万亿元，新增东谈主民币贷款1.0万亿元，同比少增0.2万亿元，均好于市集预期。但具体看，政府债券同比多增8290亿元是新增社融的主要支撑，企业贷款在隐债置换下承压，同比少增4000亿元，住户贷款同比多增1280亿元，地产市集回暖支撑中永恒贷款同比多增1540亿元是主要孝敬。但跟着战术闭幕巩固回落，私东谈主部门信贷需求仍待持续规复。

　　图表：私东谈主部门信贷需求仍待规复

　　贵寓开首：Wind，中金公司研究部

　　因此，战术进一步发力巩固刻下的配置闭幕一经有必要的。咱们测算，要治理积蓄的产出缺口和信用任性问题，或需要“一次性”（非多年畛域累加）且“新增”（非同科咫尺已有开销）7-8万亿元广义赤字。当今已知同口径下的畛域约为3万亿元傍边（赤字率若是晋升到4%对应1万亿元傍边，加受骗年2万亿元化债）（《开年回调的原因与出路》）。因此咱们以为，在杠杆水平，利率能否快速下行以及汇率等多重“执行管制”下，增量刺激会有，但过高的期待可能并不执行。货币战术亦然如斯，近期国债利率的快速下行与好意思联储降息预期回落，齐可能使得进一步货币宽松延后，中金银行组权衡第一次降息或在一季度落地[1]。

　　► 分母端，好意思国12月CPI低于预期缓解了市集关于好意思债和好意思联储降息紧绷的压力，鼓舞好意思债利率从高位下行，这与咱们此前在《好意思债利率走高的原因、影响与预测》指示好意思债存在来回性的作念多契机主张一致。不出偶而的话，好意思债利率再度走高的“反身性”将会使咱们在改日一段本事看到好意思国经济数据再度走弱，进而鼓舞部分降息预期回首。上周，好意思国12月零卖浪费低于预期，以及好意思联储理事沃勒示意12月CPI数据“非凡好”[2]，若是有更多像这么的数据，弗成摒除3月份降息的可能性，齐是例证。这些变化，齐有助于在短期内缓解港股的分母与流动性压力。

　　不外从外围环境看，更紧迫的照旧下周一（1月20日）特朗普持重就任后的战术进展。经过上，特朗普宣誓庆典后将发布赴任演讲叙述战术宗旨，并签署一系列行政大喊。关于国内市集，主要扰动是对华关税的节拍和力度，这也将影响市集对战术的预期。1月14日，据彭博社报谈，行将上任的特朗普政府正在有计划吸收渐进款式，以促进谈判并幸免通胀飙升[3]，这亦然市集的多数共鸣。确凿如斯的话，对增长和市集影响相对可控，咱们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可赐与应酬。然则，若偶而顶格加征60%关税，影响可能非线性放大，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5-2%对冲。这一情形下，未免对市集形成冲击，不外给定战术大约率加大对冲力度，因此反而也不错提供更好的配置时机（《关税战术的可能旅途与影响》）。

　　此外，1月13日潘行长在亚洲金融论坛建议，要提高外储在香港的钞票配置比例[4]，亦然市集情感改善的平直催化剂之一。有计划到外储只可在国外配置的管制[5]，港币锚定好意思元的相干汇率轨制，这一安排着实存在可行性。但进一步的配置细节，如3万亿好意思元的外储在港将增配些许，具体配置标的（港股照旧离岸债券），奈何管理波动，仍有待厘清。算作对比，南向资金2024年全年流入跳跃1000亿好意思元。有计划到港股较低迷的流动性，外储若是在港股市集增多配置，将至少对情感和流动性齐有积极作用。

　　图表：遗弃2024年底，中国外汇储备达3万亿好意思元

　　贵寓开首：Wind，中金公司研究部

　　图表：2024年南向资金净流入跳跃1000亿好意思元

　　贵寓开首：Wind，EPFR，中金公司研究部；数据遗弃2025年1月15日

　　配置上，咱们重申此前不雅点：全体市集仍未解脱轰动款式，短期以严慎为主。在战术托底但过强预期不执行的假定下，低迷时不错更积极介入，但亢奋时要抑止赚钱。恒指在19，000点是日线，周线和月线的要道支撑位。比较A股，港股的上风在于估值和行业结构，过错在流动性，因此唯有在顺应的位置介入，不错提供更强的结构韧性。结构上，咱们持续建议踏实答复（分成+回购，尤其是净现款占比较高的增长性公司）。同期，温雅战术支握下角落需求改善，重叠行业自己出清更充分的板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分浪费就业、家电、纺服、电子。

　　具体来看，支撑咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要温雅的变化主要包括：

　　1） 12月信济数据超市集预期，但仍需战术支握。12月社零同比3.7%，高于11月的3%。12月工业增多值同比6.2%，高于11月的5.4%，主要受到制造业，尤其是装备制造业带动。除了两新战术支握，也有出口带动作用的上升，12月出口交货值同比增速较11月上升1.4个百分点。经济动能角落改善，但全年GDP平减指数降幅较前三季度扩大，内素性浪费需求仍然偏弱，外需不细目性上升，仍需进一步战术支撑。

　　2） 12月金融数据改善，主要受财政发力支握。12月货币增速改善， M1同比下滑1.4%（vs． 11月-3.7%），M2同比增长7.3%（vs． 11月7.1%）。12月存量社融同比增长8.0%，新增社融2.9万亿元，同比多增0.9万亿元，新增东谈主民币贷款1.0万亿元，同比少增0.2万亿元，均好于市集预期。具体看，政府债券同比多增8290亿元是新增社融的主要支撑，企业贷款同比少增4000亿元，住户贷款同比多增1280亿元，私东谈主部门信贷需求仍待持续规复。

　　3） 好意思国中枢CPI降温，推升好意思联储降息预期。2024年12月好意思国CPI同比上升2.89%，麇集第三个月反弹，创2024年7月以来新高，略低于市集预期的2.9%。12月中枢CPI同比回落至3.24%，为2024年8月以来新低，低于市集预期的3.3%。分项看，CPI走高由于动力价钱，中枢CPI回落更多获利于就业价钱回落。好意思国CPI低于市集预期，有助于缓解市集因为好意思债好意思元新高所带来的紧绷压力。

　　4） 国外主动资金流出扩大，被迫资金流入放缓，南向资金流入收窄。EPFR数据败露，遗弃1月15日，国外主动型基金流出国外中资股市集扩大至4.6亿好意思元（vs． 此前一周流出9，866万好意思元），已麇集14周流出。国外被迫型基金流入放缓至0.7亿好意思元（vs． 此前一周流入3.6亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周收窄，日均流入畛域为86.0亿港元（vs． 此前一周日均流入97.8亿港元）。

　　图表：本周国外主动资金流出扩大，南向资金流入放缓

　　贵寓开首：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　要点温雅事件

　　1月20日特朗普持重赴任、1月27日中国PMI

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